Dragonfly合伙人：探讨稳定币进化蓝图与终极形

美国国会今年年底新近提议的《稳定法案》 （STABLE Act），为加密行业带来了不少争论，该法案要求稳定币发行方必须获得银行牌照。

如果法案获得通过成为法律，将迫使稳定币储备像银行存款一样受到监管。鉴于稳定币目前已成为当今加密生态系统的事实货币，如果上述情况成真，对于稳定币而言将是巨大的挫折。

加密行业迅速做出激烈且愤怒的回应。一时间交易所、钱包机构和企业家纷纷强烈谴责这一法案及其可能的后果。

目前达摩克利斯之剑尚未落下，因为《稳定法案》可能不会在国会通过成为立法。但美国总统金融市场工作组刚刚发布稳定币相关监管声明表示，稳定币持币者应接受用户身份验证 KYC。

这一声明不具备法律效力，但它显示时代精神发生了变化。

过去几年中，稳定币取得了巨量的增长，且很大程度上不受法规的干扰。这种情况是可持续的吗？《稳定法案》是否预示了即将发生的事情？Tether 旗下的稳定币 USDT 或去中心化稳定币到底会有怎样的变化？ 

我认为答案很简单：监管是单向发展的。中心化稳定币将逐渐受到越来越多的限制，从而将加密经济推向去中心化稳定币。

不会是一夜成真。但我认为最终会出现这种情况。

我们先复盘一下稳定币，然后逐一向读者呈上我的看法。

最初，中本聪发明了比特币，创建了去中心化的数字货币。在早期，比特币（BTC）确实就是「去中心化的数字货币」。

在 2018 年之前，BTC 是加密货币的计价资产。如果您想用加密货币购买商品，则可以用 BTC 购买，没有其他任何加密货币具有全球性或流动性，BTC 是几乎所有加密交易的储备货币。甚至多数 ICO 筹款都是通过 BTC 和 ETH 进行的。

但是 BTC 并不是完全理想的货币。它以波动性强而著称，加上长达 10 分钟的区块产生间隔和长达一小时的确认时间，使其无法成为理想的交易媒介。

因此在 ICO 泡沫于 2018 年崩溃之后，我们进入了加密货币的第二阶段：Tether USDT 稳定币时代。这是我们目前所经历的阶段。

USDT 是一种稳定币：一种「无需许可」的可编程数字美元。最常见的稳定币是以法币作抵押的稳定币，基本上相当于银行帐户中所持有美元的借条 IOU。从技术上讲，每个 USDT 都是 Tether Limited 发行的 IOU，使您有权获得他们在巴哈马 Deltec 银行持有的美元存款。

我不愿称其为稳定币，更倾向于将 USDT 描述为加密美元。「加密美元」清楚地表明，这从根本上将是一种全新的货币现象。

您可以将加密美元看作是货币体系中的一个新台阶——它们是作为抽象货币资产的美元，被转换为无权限的无需许可 ERC-20 代币，有效地与美国银行体系脱钩。

USDT 不是唯一的加密稳定币。但是截至目前，它以惊人的增长幅度成为市场份额高居榜首的稳定币。

发行人提供的稳定币，来源：Debank

不过 USDT 有着备受瞩目的争议历史，且目前正受到美国司法部、美国商品期货交易委员会 CFTC 和纽约总检察长办公室的调查。

Tether 在 2019 年承认，USDT 供应并没有得到 100% 的美元支持，但随着时间的推移，其供应量仅单调递增。鉴于此，您可能想知道为什么 Tether 的 USDT 比 USDC 更受青睐，USDC 是由 Circle 和 Coinbase 监管和支持。

答案很简单：USDT 是世界上最主要的稳定币，因为它是第一个进入这一市场的稳定币。它已经存在了很长时间，以至于它已成为世界上流动性最高、需求最大、最可信的中性稳定币。（在亚洲，相比监管更严格的 USDC，Tether 的模糊监管地位则是一个加分项。）

多数加密货币交易所以 USDT 报价的交易对最多。USDT 的交易额高过 BTC 本身。可以说，USDT 现在是加密货币领域的储币。

USDT 的市场份额增长迅速。随着它越来越受到关注，我预期全世界范围内越来越多的人会意识到，加密货币是从世界任何地方访问开放的美元资金流的更好方法。加密货币是真正的全球性数字现金。这使它们在国际上具有极大的吸引力，尤其是在汇率管制严格的国家。

例如在中国，根据法律每个公民每年只能有 5 万美元购汇额度。多数金砖国家都面临类似的政策（更不用说像阿根廷、伊朗或黎巴嫩这样面临严重通货膨胀的国家）。

无论涉及哪个国家 / 地区，多数跨境交易均以美元进行。美元或多或少是事实上的国际商务通用货币。这给美国政府赋予了巨大的特权，使其不仅可以凭借其军事力量，而是可以凭借其对全球金融基础设施的掌控而执行其外交政策。

但是各国对美国强大的金融霸权越来越感到不满。如今的跨境贸易中，尤其是在中俄边境地区，USDT 的使用率正在增长。这使企业能够接受美元的经济稳定和中立性，同时与美国制裁大棒脱钩。

在发生新冠肺炎疫情之后，全球新兴的中产阶级可能会越来越多地寻求货币安全和多元化。对许多人来说，无需许可的加密货币将成为他们的入场匝道。

活跃的以太坊稳定币收款人地址（主要是 USDT ）的增长，来源：Joel John

加密货币的未来是光明的。但是，USDT 能否存活足够长的时间，能看到那个光明的未来？

这是加密行业核心的严峻问题。

USDT 本质上是自由储币。

回想一下，USDT 正接受多家美国机构和检察官的调查，到目前为止，几乎没有任何有力的辩护证据。它从未对其储备额进行全面审核。Tether 确实在其入场和离场匝道进行验证客户身份 KYC 工作，但是这种极其薄弱的合规掩饰不太可能使它们逃过美国政府的监管。请注意，Tether 在其数百万个代币持有者中将 250 个地址列入了黑名单。

每个人都知道这种情况是不可持续的。USDT 市场规模越大，靶子越大。

随着时间的推移被封禁的 Tether 地址（少于总地址的 0.1%），来源：Dune Analytics

当然 Tether 对此心知肚明。现在他们正在用与银行的业务关系玩猫捉老鼠的游戏，从一家银行跳到另一家银行（富国 Wells Fargo、荷兰国际集团 ING、Noble Bank、Deltec），直到找到接受其资金的银行。

这不会永久持续下去：最终 Tether 将被关闭或被监管而被淘汰。

没错：Tether 关张的那一天将引发灾难性后果。

加密市场将被查抄、交易所将陷入混乱，数百万的加密交易者将可能被冻结资产，到处都是价格暴跌。（这将对比特币再次宣告死亡。）

但是就像往常一样，加密货币终将死而复生。当尘埃落定后，我们将进入加密货币的第三阶段。

订单簿将围绕新的加密货币重新构建。国际加密货币市场将很快承认到这一新标准，渴望恢复营业。

但是，究竟是哪种加密美元会取代 Tether 的 USDT？ 

目前与 Tether 的 USDT 展开竞争的是受监管的稳定币，例如 USDC、BUSD 和 TUSD （很快会有 Facebook 旗下的加密项目 Libra 「又被称为 Diem」入局）。我们不必关心哪家稳定币会赢得这场战斗，我们暂且将赢家称之为「RUSD」，即受管制的美元。

RUSD 将具有与 USDT 同样的直观功能，但更合规和值得信赖。随着时间的流逝，RUSD 将取代 USDT 在国际市场上的角色，满足对无需许可、非性美元的需求。

这将是最后的阶段吗？世界上美元的终极形态？

我不这么认为。在我看来，第三阶段，即 RUSD 时代也终将结束。

目前由法币支持的稳定币已被有效地视为现金。任何地方的任何人都可以按想要的任何金额支付他们想要的任何人。只有当这些代币被兑换成其基础美元时，才会达到合法的检查点。在此之前，这些代币的流通中没有进行任何有意义的法律监督。

想象一下，何时会出现这些稳定币受到制裁、禁止在法律上被视为现金的情况。正如 JP Koning 指出的那样，难道不是所有银行都开始采用它们吗？稳定币将有效地使您绕过美国的《银行保密法》。在这个版本的世界中，任何人都可以自由地将 5000 万美元立即转给世界上其他任何人，无需问任何问题，也无法在事后确定任何一方的身份。

如果这种情况持续下去，稳定币将成为有史以来最强大的银行黑客。银行存款一旦成为金融监管的目标所指，将严重逊色于数字现金。如果这得到监管机构的认可，那么稳定币吞噬全球大部分美元结算将只是一个时间问题。

我并不是说这是不可能的！但我对此表示严重怀疑。

在过去 50 年中，监管的发展一直是单向的：日益严格的金融监管，国内外政策与对全球金融体系的经济控制相结合。这种趋势在 9/11 和 2008 年金融海啸之后更为加速。

来源：Mercatus Center

当然，无论美国政府是否送出祝福，无需许可的数字货币最终都会存在。但是监管机构是否会认可到其必然性，并让美国政府制裁自己的数字美元？

我怀疑他们无法抗拒诱惑进入账本的诱惑，即封禁敌人的地址、奖励其盟友，并直接通过控制货币系统来追求政策目标。如果他们这样做，那么这一版本的数字美元将与当前的银行系统毫无差别。

目前由于对「创新」的高调追捧，「RUSD」得以保留。但是，《稳定法案》的设计者、威拉米特大学助理教授 Rohan Gray 向我们简要介绍了监管机构的看法：这些以法币为基础的稳定币难道不只是全额储备的数字银行吗？

他们的债务真的应该永久性地视为现金而不是银行存款吗？美国监管机器能按耐住监管此事的冲动吗？美国《爱国者法案》颁布后的短暂历史告诉我们：可能不是。

甚至为反法规制定全球标准的全球政府间组织金融行动特别工作组（FATF）最近也写道，稳定币「绝不应该凌驾于反控制的范围之外」。同样，美国金融稳定委员会（FSB）最近敦促监管机构在监管稳定币时遵循「相同业务—相同风险—相同规则、独立于底层技术的原则」。欧洲央行总裁最近对此表示赞同。

目前这些 RUSD 正作为「数字现金」进入监管雷达。但别搞错：监管机构可不希望有任何此类事物存在。

现金，要什么匿名性和不可追究性呢？现金降低了经济的可读性，因此它是国家的敌人。如果现金已经不存在，政府将永远不允许其被重新发明出来。

今天唯一能为 RUSD 挽回颜面之处，只是今天的 RUSD 规模太小而没有引起监管机构切实的关注。如今它们主要用于加密货币的投机交易，这是一种无害的消遣。在美元大环境中，它们在版图上不过是一个亮点大小（总体来说，所有 RUSD 稳定币的发行总额合计不满 200 亿美元，大约是商业银行美元存款的百分之一）。

因此，到底什么因素会扣动监管者介入、阻止加密币盛宴的扳机呢？

我可以想象两种场景。一种可能是 RUSD 的发行激增，以满足不断增长的全球需求。担心稳定币呈现指数增长，可能会导致美国国会出重拳扭转局面。

第二种场景可能是由黑天鹅事件引发：比如，有关有人使用稳定币资助恐怖分子的头条新闻，或有专制国家使用稳定币逃避美国制裁。届时将会有立即监管加密货币的呼声。 

请注意，我认为 RUSD 不会完全退出历史舞台。他们很可能会在无需 KYC 的情况下允许小额结余，但超过一定规模后，帐户必须经过 KYC 才能收到更多资金。或者，他们可以像银行一样受到监管，并对所有加密货币持有人强制执行 KYC。RUSD 将不得不开始增强使用条款，并积极监管帐户欺诈行为（在当前并不十分严格）。

一旦发生这种情况，RUSD 将不再是满足全球对加密美元需求的令人满意的解决方案。它们将在美国用于机构用途，但对于非美国个人或在金融服务上受排斥的人来说，它们受到的监管过于严格且无法触及。RUSD 本质上将成为功能增强的银行存款。

直到那时，也只有那时，我们将进入稳定币的第四阶段：去中心化加密美元占据上风的阶段。

本文到目前为止，我还没有提到任何去中心化稳定币。这是有意为之的：直到上面提到的这一节点，去中心化稳定币才有机会真正被采用。

为什么我说要花这么长时间？为什么必须要其他所有途径都陷入山穷水尽的境地，去中心化稳定币才有机会胜出？

稳定币的主要特征当然在于它的价值为 1 美元。但是去中心化稳定币的价格锚定始终相对较弱，因此与中心化的稳定币相比处于劣势。

2020 年的 USDT 价格锚定（绿线）与 Dai 价格锚定（红线）之间的关系，来源：Coinmetrics

法币支持的稳定币通过创建—兑现循环来维持其价格锚定，类似于 ETF。如果价格太高，套利者可以投入美元铸造新的稳定币，并在公开市场上出售该稳定币获利。如果价格太低，他们可以购买稳定币并将其兑换为美元来获利。这一切都是快速且低风险的操作，使套利者和做市商能够迅速确保稳定币与美元锚定。

ETF 创建—赎回套利的演示，来源：Michael Kitces

加密原生稳定币是不同的。它们的价格锚定力较弱，因为它们的价格锚定不存在真正的套利，其运作方式更像是央行设定价格区间目标。货币政策运行缓慢，当货币脱离锚定时，中央银行会尽力实时做出反应。投机者可能押注锚定很快就会恢复，但这不是套利；最好将其描述为「对货币政策未来有效性的短期投机」。

但这种机制很有效！它确实创建了去中心化的稳定币。当前的 Dai 证明了这一点，在 2018 年 ETH 抵押品一年间价格下跌约 95% 的情况下 Dai 依然存活了下来，并保持了与美元的挂钩，甚至在黑色星期四幸免遇难，当天 ETH　抵押品在一天内价格暴跌 50% 以上。

我们知道，去中心化价格锚定背后的机制可以在高度动荡的市场中发挥作用。但是我们也知道，它们不像中心化稳定币那么繁荣，鉴于其机制要复杂得多，这种局面不足为奇。

去中心化的稳定币无法与与美元价格锚定的稳定币正面抗衡。但是去中心化稳定币有一个优势：去中心化稳定币确实具有抗审查性。

遗憾的是，市场对此根本不在乎。因为目前，没有人在进行大规模的稳定币审查。

如果这些中心化稳定币中实际没有遭遇审查，那么 USDT 提供的与 Dai 所要提供给您的是相同的东西，只是流动性更强且价格锚定更紧密。目前就实际目的而言，Dai 相比 USDT 是更差的稳定币。

但这种局面终究是会发生变化的。

审查的利刃将会落下，因为监管机构不会容忍真正不受监管的数字现金。一旦他们对法定支持的稳定币实施监管，稳定币中只有具备抗审查性才有价值，然后只有 Dai、Celo 或 ESD 等资产（利益相关：Dragonfly自己投资过 MKR、 CELO 和 ESD 项目。）才能成为加密行业合适的计价资产。

这是为什么我相信去中心化加密美元将成为加密世界未来货币的长期观点。我相信它们将从根本上改变全球金融格局。

但这一切不会很快发生。在这里很难明确时间表，但这可能要花费 3 年以上的时间才能完全充分显现出来。鉴于届时世界还有许多其他方面的变化，任何看起来如此遥远的预测都不可避免地会变得模糊。

目前《稳定法案》是一个立法提案。它本身不是结局，而是未来结局的预兆。

同时作为投资者，我看好去中心化的加密稳定币。从长远来看，它们是让人们在世界任何地方去中心化地获得美元的唯一真正长期有效的方法。

撰文：Haseeb Qureshi，Dragonfly Capital 管理合伙人

发行人提供的稳定币，来源：Debank

活跃的以太坊稳定币收款人地址（主要是 USDT ）的增长，来源：Joel John

随着时间的推移被封禁的 Tether 地址（少于总地址的 0.1%），来源：Dune Analytics

来源：Mercatus Center

2020 年的 USDT 价格锚定（绿线）与 Dai 价格锚定（红线）之间的关系，来源：Coinmetrics

ETF 创建—赎回套利的演示，来源：Michael Kitces

撰文：Haseeb Qureshi，Dragonfly Capital 管理合伙人

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